内容提要：法与金融问题是2泄纪90年代以来经济学界和法学界的一大研究热点。在对已有研究成果进行分类后发现：支持法与金融理论的成果主要包括投资者保护、股权结构与企业的市场价值：投资者保护j金融中介发展、企业融资能力与经济增长；投资者保护、融资成本、资本配置效率与经济增长：投资者保护与股利分配四个方面。反对法与金融理论的成果主要包括法律的移植效果与法源谁更重要；政治、文化和宗教因素对资本市场的影响；殖民国环境、资源禀赋对资本市场的影响等。该文试图对这些问题进行梳理．以期为后续的研究提供参考。
　　关键词：法律金融法与金融文献述评
　　一，投资者保护、股权结构与企业的市场价值
　　Claessens、Djankov et.al(2000)对9个东亚国家的所有权结构进行研究。结果表明由于投资者保护较差．大约2／3左右的公司具有集中的股权结构。
　　Claessens、Djankov et.al(2002)对8个东亚国家上市公司现金流权和控制权的分离情况进行研究．认为东亚国家(除日本)的投资者保护普遍较差，通过家族持股或金字塔持股大股东可以获得远大于现金流权的控制权；而控制权越集中的企业其价值越小，现金流权越集中的企业其价值越大。LLSV(2002)以27个最富有国家的537家公司为样本，沿着投资者保护、企业所有权结构、公司价值的思路检验了投资者保护与企业价值的关系，结论是小股东利益保护越好的国家，企业价值越高；现金流权在投资者保护较差的国家作为一种替代的财务激励机制，控股股东的现金流权越高，企业价值越高。Nenova(2003)对18个国家661家有两类股票的公司控股股东的控制权私利水平(以投票权价值来衡量)进行研究，并按法源对国家分类，发现投票权价值从低到高排列依次为斯堪的纳维亚民法法系国家、普通法国家、法国民法法系国家；好的法律环境与投票权价值显著负相关；法律环境、法律的执行效果、投资者保护水平等法律和监管措施对各国投票权价值差异有68％的解释力度。Caprio、Laeven&Levine(2006)以44个国家244家银行为样本，研究银行的股权集中度、投资者保护对企业价值的影响，发现绝大多数银行的中小投资者利益侵占问题普遍存在；投资者保护越好的国家，银行的价值越高。综合上述研究成果，我们发现投资者保护与企业的股权结构、企业价值息息相关。在投资者保护差的国家。集中的所有权形式成为了一种替代机制。Choong Tze Chua et．a1(2007)对全球49个国家的企业Tobin’Q进行研究后发现。各国企业价值存在显著差异的原因。除了与公司治理、资本支出、研发投资、GDP士曾长有关外，还与股东权利、反内幕交易法的强制执行等因素显著相关。他们的结论与LLSV(2002)的结论一致。
　　二，投资者保护、金融中介发展、企业融资能力与经济增长
　　Levine(1999)对1960—1989年间27个国家的样本进行研究，发现不同法律制度下企业家和债权人之间的关系不同，法律对债权人保护越好，合同的执行越严格有效，信息披露越全面准确，金融中介的融资功能越强。从而GDP增长速度越快；法律和监管环境作为金融中介发展的外生影响因素。与经济增长显著正相关。与Levine关于金融中介发展与经济增长的研究类似，Cook(1997)对俄罗斯、Feal[ins(1997)对波兰、Mladek(1997)对捷克、Vajda(1997)对匈牙利、以及Murell(1996)对29个转型经济的研究．均表明在金融中介不发达的情况下，中小企业的融资主要倚赖留存收益而不是外部融资，企业的发展受到了严重的制约。Beck、Levine&Loayza(2000)采用面板方法控制国家特征因素后，再一次证实了投资者保护对金融中介的发展、生产率的提高产生了巨大的正面影响，最终对GDP的增长产生显著影响。Black(2001)对16家主要的俄罗斯公司的小样本进行检验．发现公司治理保护对公司市场价值很重要，得出的结论认为中小投资者保护与金融发展之间确实有很强的相关性。Shleifer＆Wolfenzon(2002)建立了一个理论模型描述企业在外部投资者保护弱的环境中上市的情况。验证了投资者保护与公司融资的显著相关关系。Beck&Levine(2003)的研究证实了在法律系统功能得到有效发挥的国家，个体投资者的利益得到更有效的保护，股票市场的发展与银行系统的效率显著相关。Ergunor(2004)对企业的融资渠道进行研究后发现不同法源灵活程度不同、对投资者保护程度不同，使企业采取不同的融资方式。普通法在诠释法律和创造新法时更灵活，投资者的利益得到更有效的保护，企业主要通过资本市场融资；大陆法国家对投资者的保护欠缺，法庭灵活性不够．企业主要依靠银行融资。Castro、Clementi＆MacDonald(2004)利用二期世代更替模型研究了投资者保护与风险分担、资本积累、经济增长的关系。发现外部投资者保护越好的国家，对权益融资的需求越旺盛．因此投资者保护对资本需求产生正面影响；同时，资本需求旺盛意味着利率提高的同时企业家即期收入减少、当期的储蓄和下一期资本供给减少．因此投资者保护对资本供给产生了负面影响。
　　Castro et．al认为两种影响的综合结果是：投资者保护对经济增长的影响是正或负主要取决于国际资本流动，对国际资本流动限制越少的国家，投资者保护给经济增长带来的正面效应更显著。Beck、Demirguc—Kunt&Maksimovic(2006)对44个国家最大的工业企业进行研究后发现．金融中介的发展、法律系统的效率和私有产权的保护与企业的规模显著正相关。
　　Chen&Yishu(2007)对45个国家的企业资本结构进行研究后发现。投资者保护对企业选择权益融资或债务融资产生重大影响：在投资者保护好的国家，企业权益融资比例较高。Mcnulty、Harper＆Pennathur(2007)对17个前苏联和东欧国家的金融中介发展状况进行研究后发现．法律对私有产权的保护及其强制执行对金融中介的发展产生了重要影响，东欧转型经济国家由于缺乏有效的法律系统和金融系统使其经济发展严重受阻。
　　三、投资者保护、融资成本，资本配置效率与经济增长
　　Wurgler(2000)12．265个国家28种行业企业33年数据为样本．发现金融市场发达的国家对增长行业投资更多，同时对下滑行业减少投资也更多，这些国家能更好地利用投资机会：好的中小投资者法律保护可以有效地阻止低效投资．提高投资水平和资金使用效率。Morck、Yeung＆Yu(2000)对投资者保护与证券市场价格同步性的关系进行研究．发现股票市场不发达、收入低的国家更容易出现股价同步变化的现象，市场规模、国家大小、经济多元性以及基础设施与低回报的高相关性均无法有效地解释这种现象。Morck et．al认为私有产权保护的差异可以有效地解释上述现象．强有力的投资者保护可以提升信息的公正性，减少噪声交易带来的风险，股票的价格更多地反映了企业的信息．从而有利于企业筹集资金。
　　Claessens&Laeven(2003)的研究表明．财产权得到有效保护的国家。企业的资源配置效率更高，企业的经济增长速度更快；资本市场越发达，企业越易于从资本市场获得资金；他们认为财产权的保护和发展良好的金融系统同等重要．在保证企业顺利地从资本市场融资的同时。法律对财产权的保障可以提高投资效率，促进企业发展。Hazem Daouk et a1．(2006)采用了以法律对内部交易、盈余透明度、短期销售限制三个方面的管制构造了资本市场监管指数(CMG)，发现CMG越高，权益资本成本越低，市场流动性越高，市场定价效率越高，即资源配置效率越高。Simeon Dajankov et．a1．(2006)证实了在135个实行交易监管的国家中．监管好的国家比较监管差的国家在1993—2002年问平均每年GDP增长快2．3％。
　　四、投资者保护与股利分配
　　LISV(2000)根据代理成本理论，分别用产出模型和替代模型对33个国家1996年的现金股利行为进行了研究后发现，如果将股利理解为投资者保护的外在体现，则投资者保护越好的国家，小股东越有可能利用自己的权利来迫使企业分发股利．内部股东和管理者越难将企业资产据为己有，同时现金股利发放随着企业投资机会增多而减少．因此在投资者保护好的国家，增长速度快的公司更少发放股利，相反．增长速度慢的公司更多发放股利；而如果将股利理解为投资者保护的替代机制，则投资者保护越差的国家，企业出于声誉的考虑需要通过发放股利的形式来吸引投资者，同时现金股利发放并不会因为企业投资机会增多而减少．相反有可能企业面临的投资机会很多，但企业为了保持自身的声誉而发放股利。
　　五，反对“法与金融”的理论
　　虽然“法与金融理论”受到人们追捧，仍有部分研究者对该理论不认同。这些研究主要是：法律的移植效果与法源谁更重要(Pistor et．al，2001、2002)；政治、文化和宗教因素对资本市场的影响；殖民国环境、资源禀赋对资本市场的影响。我们将这些理论分为以下四个方面：
　　1．法律的不完备、法律的移植效果与法源因素哪个更重要。Pistor&Xu chen gang(2002)借鉴Hart的“不完备合同”提出的“不完备法律”理论。认为法律的不完备大大削弱了法律的效力。很多情况下立法权和执法权没有分离．导致立法者有意设计模糊和不完备的法律：然而社会和经济的变化使法律即使高度精确仍会遗漏一些影响未来案件裁决的问题。
　　他们的研究认为。如果法律完备则只需要保证惩罚程度及拘捕效率足够高而无须监管者，监管者在不完备法律条件下具有无可替代的作用。Pistor，Raiser&Gelfer(2000)以俄罗斯和1990～1998年主要的东欧国家为样本。研究了转型经济中执法水平、规范遵守、形式上的法律等因素对资本市场发展的影响，结论是法治与市值显著正相关．法律执行效果相对于法律本身对资本市场的影响更大，转型期通过激进地改变法律制度不能很好地解决外部融资问题。
　　Pistor&Richard(2001)的研究认为，法律的移植效果比法源更重要．对于已有正规法律的国家采取法律移植的方法，只有适应本国国情并被该国接受，移植的法律才能奏效．否则如果只是照搬政策则无法象法源国那样有效。Pistor&Xu chen gang(2005)进一步对中国和俄罗斯的资本市场发展进行对比研究，发现虽然俄罗斯相对于中国而言有更严格的法律，但是资本市场发展不及中国；他们认为转型经济国家的资本市场发展更多地倚赖于政府监管而非法律的强制执行，法律在这些国家的移植效果不佳，法律执行不力。公司信息披露扭曲使监管效率不高。Beck、Demirguc—Kunt&Levine(2003)的研究虽然承认法源因素对金融市场发展产生了影响．但是他们认为原因并不是LLSV所说的“不同法源的法律体系对私有产权的保护程度不同从而对资本市场的发展产生影响”．而在于不同法源条件下法律根据经济环境进行调适和演进的能力存在显著的差异。这个研究结论与Hayek(1960)和Merryman(1985)的观点一致。
　　2．政治、文化、宗教因素与资本市场发展。Rajan&Zingales(2003)发现许多国家1913年比1980年的金融发展水平更高．他们认为造成这种现象的原因是既得利益者为了保护自身利益，在金融发展过程中通过政治影响来延缓金融发展、压制金融改革，由于改革会削弱既得利益集团的权力．利益集团往往在经济衰退时利用贫困人群对自由市场的反对来压制金融发展．因此政治因素对各国金融发展产生了重大影响。Roe(2000)和Pagano&Volpin(2001)对LLSV(1998)的“法源不同是普通法与大陆法国家金融市场发展差异的最好解释”提出了挑战。Roe(2000)认为大陆法只是社会民主政治的代理人。对劳动法的分析可以很好地证明政治因素才是问题的关键．一方面我们希望左翼势力对劳动力市场进行监管以维护其支持者的利益。而另一方面我们又希望法律传统不要对劳动法的结构产生太大影响．法律的最终选择是政治利益博弈的结果。IAcht、Goldschmidt＆Schwartz(2001)对董事权进行研究，发现在远东文化区域以外的地区．法律渊源不同，但债权人保护却没有任何差异。他认为在解释国家间投资者保护的区别时文化比法律传统能更有说服力。Stulz&Williamson(2003)对49个国家的宗教信仰、金融发展和经济增长的关系进行研究，发现当法源是大陆法时，新教国家对债权人的保护比天主教国家要好，无论普通法国家或是大陆法国家，宗教信仰为新教的国家对债权人保护没有显著差异。证实了宗教信仰对债权人保护国别差异的解释力度远甚于语言、外贸开放、法源等因素的影响，文化因素无法解释投资者保护指数的国别差异．却有效地解释了个人投资者权益的国别差异。
　　3．殖民国环境、资源禀赋与法律传统对资本市场的影响。Acemoglu、Johnson&Robinson(2001，2002)的研究认为。殖民地国家的地理环境和疾病环境对殖民者采取定居策略或者掠夺策略产生了直接影响。在殖民侵略者死亡率低的地区往往采取定居策略，这些殖民地国家由于沿用了侵入国的法律传统、同时竭力保护私有产权，从而促进了金融发展：在殖民侵略者死亡率低的地区往往采取掠夺策略．这些殖民地国家的私有产权没有得到有效保护．从而阻碍了金融的发展。殖民地国家的资源禀赋和侵占过程中带来的法律传统对殖民国家的金融发展同等重要。沿着他们的研究思路，Beck、Demirgue—Kunt、Levine(2003)对70个原殖民地国家的法律传统、资源廪赋与金融发展的关系进行研究，根据法律传统理论，他们按照Acemodu et．M(2001,2002)的研究，将殖民地国家分为两类：一类是当地环境很好，侵入者很快适应了环境并且定居下来。同时移植了侵入者本国已有的法律，这一类国家对私有产权保护程度较好；另一类是当地环境恶劣，侵入者无法适应环境。只能不断地从殖民地榨取资源，并且形成了特权阶层，这一类国家对私有产权保护程度较差。Beck et．al的实证检验证实了法律传统和禀赋条件对金融系统的发展以及私有产权的保护同等重要。而禀赋条件比法源因素能更有效地解释原殖民地国家之间金融系统发展的差异。
　　4．反驳“法与金融”理论的几个例证。Coffee(1999)对LLSV的研究结论提出了质疑，他认为是经济的发展影响了法律的进程而不是相反．比如美国和英国都是普通法国家。但两国的投资者保护法律执行机制和执法水平不一样：对19世纪末美国和英国证券市场的发展历史进行考察。Coffee发现当时两国均没有很好的中小投资者保护制度．但是两国均成功建立了证券市场。Cheffins(2000)对英国20世纪前后在伦敦交易所上市的公司进行研究．认为20世纪初英国法律并没有很好地保护投资者利益，上市公司数量的增加主要靠私有机制来保护中小投资者利益。他认为法律对英国公众公司的成立没有起到很大的作用。Chirinko、Hans van ea8 et．al(2004)以荷兰1992—1996年制造业公司为例。发现LLSV关于“投资者保护越好．股权越分散。企业业绩越好”的结论无法合理地解释荷兰的情况．实证结果表明投资者保护措施和集中的所有权结构没有表现出替代性。
　　企业在没有投资者保护措施的股票市场融资时业绩表现反而更好．集中的所有权形式没有对业绩产生显著影响。Allen、Qian&Qian(2005)以中国的温州和． 昆山作为私有经济的典范。证实了中国在目前对投资者法律保护不力和监督机构监管不力的环境下，经济特别是私营经济蓬勃发展。依赖的并不是LLSV所证明的完善的法律一财务市场配置效率一经济发展这一规律。而是替代财务机制：人际关系和名誉；地方政府的支持和投资者的一贯信赖．其中非正式部门获得资金渠道主要靠私人贷款、人际关系和家族关系等．而正式部门融资靠政府的大力支持来获得资源优势。Quy—Toan Do&Levchenko(2007)以96个国家1970至1999年的数据为例．研究认为金融市场的发展具有内生性．各国金融市场发展的差异部分原因在于各国的贸易模式对外部融资的要求不同，专注于融资依赖型产品生产的国家．对金融市场的要求更高，其金融中介越发达；相反，专注于非融资依赖型产品生产的国家，其金融市场发展更落后。因此从他们的研究结论来看，贸易模式的国别差异比法律因素更能解释金融市场的发展。
　　综上所述．我们可以发现研究结论主要分为两类：一类支持法与金融理论。另一类反对法与金融理论，这些差异主要是缘于研究样本的地域、时间差异及研究侧重点、研究方法的不同，而这些差异的存在将在未来的很长一段时间内带来争鸣．推动该问题的研究向前发展。

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